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                                                                                  澳门巴黎人网上赌场:国信证券:探讨银行低估值之谜 维持行业“超配”评级

                                                                                  2019-04-15 11:39

                                                                                  国信证券:探讨银行低估值之谜 维持行业“超配”评级

                                                                                  银行估值体系探讨——低估值之谜

                                                                                  来源:国信证券

                                                                                  摘要

                                                                                  问题来源

                                                                                  我们的报告源自投资者的一个问题:为什么银行的ROE这么高,PB却长期低于其他行业,而且长期破净?

                                                                                  低估值之谜:高折现率

                                                                                  我们分析认为,银行板块PB跟ROE长期不匹配,主要原因是高杠杆高风险经营,所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前ROE虽然比较高,但低于折现率,导致其PB低于1。

                                                                                  此外,对中美两国银行股的估值以及ROE、ROA、权益乘数进行对比后,我们做出这样一个合理推断:如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA,即便ROE不变甚至下滑,但PB中枢却有可能不下滑甚至修复到1x左右。

                                                                                  ROA与杠杆变化的历史回顾与展望

                                                                                  基于前述分析,我们认为银行板块PB中枢永久性上移有两种途径:一是直接提高ROE,二是ROE不变甚至小幅下降的情况下,ROA提升、杠杆下降。

                                                                                  通过对杜邦分解后各个指标的分析,我们认为:目前看起来,银行业ROA短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动,但要想大幅提升比较难;而杠杆方面,未来倒是不太可能大幅下降。综合ROA与杠杆,我们可以大致判断,未来三到五年银行板块ROE很难上行,也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为,板块估值中枢显著上移的概率不大。

                                                                                  当然,考虑到ROE决定估值中枢,而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动,因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大,但在行业景气度边际改善(不管是真实改善还是投资者预期改善)的情况下,银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会,我们将紧密跟踪。

                                                                                  投资建议

                                                                                  考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力,我们预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。我们维持行业“超配”评级,在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行,和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行,推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。

                                                                                  风险提示

                                                                                  若经济因外部不利因素影响而失速,将对银行资产质量产生负面影响;数据计算过程中可能存在一些误差,但我们认为其对主要结论的影响不大。

                                                                                  正文

                                                                                  问题来源与主要结论

                                                                                  我们的报告源自投资者的一个问题:为什么银行的ROE这么高,PB却长期低于其他行业,而且长期破净?

                                                                                  我们后面的研究显示:

                                                                                  银行板块ROE居于各行业前列但PB居于后列,是因为行业高杠杆经营存在高风险,所以投资者给予其更高的折现率(更高的风险溢价),导致PB偏低;近年来折现率甚至高于ROE,因此破净。

                                                                                  PB中枢永久性上移有两种途径:一是直接提高ROE,二是ROE不变甚至小幅下降的情况下,ROA提升、杠杆下降。中期来看,两种途径在未来三到五年都很难实现,因此我们认为板块估值中枢上移概率不大。

                                                                                  最后我们认为,未来有望引起板块估值修复的潜在催化剂主要有如下几点:宏观经济复苏;资管、证券化业务快速发展;混业经营放开;行业出清、供给减少。

                                                                                  低估值之谜:高折现率

                                                                                  DDM是理论上最好的估值方法,但对参数很敏感。虽然其实用性不强,但给我们提供了一种思考方式(PB只不过是方便用来进行横向估值对比的一个比值而已,本身没有什么经济学意义)。根据DDM模型:

                                                                                  P=D/(r-g) →P=BVPS*ROE*d/(r-g) →PB=ROE*d/(r-g)

                                                                                  再在上式代入g=ROE(1-d),即不考虑补充资本的情况下,利润增长来自利润留存,可得:

                                                                                  从数学上来讲,上述公式可以推出三个结论,但我们不关心数学上的推导,只在乎其经济学的含义:

                                                                                  一是其他条件相同的情况下,ROE越高的公司PB越高,很容易理解;

                                                                                  二是当PB>;;1时分红率越低(即成长空间越大)估值越高,而PB